НРА «Рюрик» публикует аналитический обзор рынка облигаций Украины за 9 месяцев 2014 года

Аналитический департамент НРА «Рюрик» проанализировал статистическую информацию рынка облигаций Украины по результатам 9 месяцев 2014 года. Проведенный анализ позволил сделать ряд следующих выводов.

Текущие макроэкономические тенденции, наряду с внедрением изменений в государственное регулирование, обусловливают сохранение высокого уровня закрытости рынка ценных бумаг. По последним данным НКЦБФР, общий объем торгов на фондовом рынке Украины в 2013 году составил 1,68 трлн. грн. против 2,53 трлн. грн. в 2012 году. При этом существенные изменения претерпела структура сделок с финансовыми инструментами, что касается, в первую очередь, сделок с векселями, объем которых уменьшился с 412 млрд. грн. до 3,4 млрд. грн.

Такая динамика объясняется, главным образом, введением налога (акциза) на отчуждение ценных бумаг вне организаторов торговли. Векселя, которые использовались преимущественно для реализации финансовых схем, является специфическим инструментом и не могут обращаться на фондовой бирже, поэтому сделки с ними стали слишком затратными. При этом налог распространяется и на расчетные операции с векселями, что значительно снижает возможности предприятий по привлечению оборотных средств в условиях острого дефицита кредитных и инвестиционных ресурсов.

Рынок нашел альтернативу векселям в виде ценных бумаг ИСИ, операции с которыми не обременены налогом и используются, как правило, для перераспределения средств внутри финансово-промышленных групп и корректировки показателей финансовой отчетности коммерческих банков. Так, в 2013 году объем контрактов с ценными бумагами ИСИ увеличился с 137,7 млрд. грн. до 496,5 млрд. грн., а их доля в совокупном объеме сделок выросла с 5,44% до 29,61%.

На заседании от 14 октября 2014 года НКЦБФР Решением №1360 утвердила новое «Положение об установлении признаков фиктивности эмитентов ценных бумаг и включения таких эмитентов в перечень (список) эмитентов, имеющих признаки фиктивности».

По мнению НРА «Рюрик», вступление в силу нового Положения будет иметь некоторое положительное влияние на функционирование фондового рынка, которое будет заключаться в дальнейшем очищении от ценных бумаг непубличных эмитентов и увеличении доли инвестиционно привлекательных инструментов. Вместе с тем, повышение требований к эмитентам приведет, в первую очередь, к росту стоимости реализации определенных финансовых схем с использованием ценных бумаг.

В 2013 году Комиссия остановила обращение ЦБ около 6 тыс. эмитентов, которые нарушали Закон об акционерных обществах. Это преимущественно компании, созданные в процессе массовой приватизации и не заинтересованные в привлечении средств через инструменты фондового рынка. В то же время на рынке существует прослойка предприятий, которые используют собственные ценные бумаги для удовлетворения специфических потребностей субъектов хозяйствования по минимизации налоговой нагрузки и оптимизации бизнеса. Эти предприятия формально выполняют все требования законодательства, поэтому расширение перечня признаков фиктивности будет означать для них рост соответствующих расходов. При этом в условиях неблагоприятного делового климата, связанного со сложной социально-политической ситуацией в стране и существенной зарегулированностью экономических отношений, в ближайшее время будет сохраняться устойчивый спрос на услуги фиктивных эмитентов.

Условия достаточно жесткой денежно-кредитной политики в Украине в последние годы ограничивают возможности заемщиков пользоваться долгосрочным финансированием под адекватные процентные ставки, которые могли бы покрываться ростом выручки и прибыльности деятельности. При этом макроэкономические условия и ожидания их дальнейшего осложнения в течение 9 месяцев 2014 года обусловили сохранение достаточно высоких кредитных рисков для инвесторов в суверенные долговые обязательства, в корпоративные ценные бумаги и банковские продукты.

Несмотря на неблагоприятную рыночную конъюнктуру и некоторое очищение фондового рынка от «мусорных» ценных бумаг, в целом по итогам 9 месяцев 2014 года произошло увеличение объемов операций с ценными бумагами. Объем торгов на фондовых биржах Украины в январе-сентябре 2014 года составил 473,72 млрд. грн. (350,82 млрд. грн. по итогам аналогичного периода 2013 года). Однако, как и ранее, рост произошел, в первую очередь, за счет дальнейшего повышения активности на рынке государственных облигаций, доля операций с которыми по итогам 2013 года составила около 74%, а по итогам 9 месяцев 2014 года – около 89%.

В течение 9 месяцев 2014 года украинские финансовые рынки действовали в условиях дальнейших девальвационных ожиданий и административных методов регулирования валютного рынка. В условиях сокращения основных показателей реального сектора экономики, который является достаточно чувствительным к конъюнктуре внешних рынков сырья, и при отсутствии весомых предпосылок для улучшения делового климата в ближайшей перспективе, фондовый рынок Украины, как индикатор тенденций развития реального сектора экономики, смещает акценты с долевых инструментов на инструменты с фиксированной доходностью.

Смещение вышеприведенных фокусов инвесторов отразилось на структуре торгов ценными бумагами на биржевом рынке. Так, объем торгов с акциями по итогам января-сентября 2014 года составил 14,56 млрд. грн., или 3,08% совокупного объема (45,33 млрд. грн. в 2013 году; 23,44 млрд. грн. в 2012 году; 79,43 грн. в 2011 году). При этом доля операций с облигациями (облигации предприятий, государственные облигации Украины, облигации местных займов) выросла с 84,62% до 94,59% за счет увеличения доли операций с государственными облигациями (с 74,02% до 89,35%). Удельный вес операций с облигациями предприятий сократился с 10,41% до 5,12%.

Следует отметить, что в августе 2014 г. торги с гособлигациями достигли исторического максимума и составили около 121 млрд. грн. за счет новых выпусков ОВГЗ, в том числе НДС-облигаций. Также увеличение объемов торгов с ОВГЗ обусловлено ростом номинальной стоимости валютных ОВГЗ в результате девальвации национальной валюты. Вместе с тем, основной предпосылкой развития рынка ОВГЗ является государственная политика по покрытию дефицита бюджета путем эмиссии новых долговых обязательств. Это, с одной стороны, способствует поддержке ликвидности фондового рынка, но с другой – дает развитие инфляционным процессам в стране (за 10 месяцев 2014 года официальный уровень инфляции составил 19%), которые сдерживаются преимущественно за счет сокращения текущего потребления.

Одновременно с этим сохраняется высокий уровень концентрации сделок на фондовых биржах. Так, на ТОП-3 организатора торговли в январе-сентябре 2014 г. приходилось 97,30% общего объема контрактов на организованном рынке. Январь сентябрь оказались наиболее успешными для ФБ Перспектива, на которой было осуществлено 80,37% общего объема биржевых сделок. Доли ФБ ПФТС и УБ в общем объеме биржевых сделок составили соответственно 15,58% и 1,35%.

На рынке государственных облигаций безусловными лидерами по объему осуществленных операций по итогам 2012 года были ФБ Перспектива и ФБ ПФТС. При этом в течение 2013 года произошло существенное расширение доли операций с государственными облигациями на ФБ Перспектива – с 58,91% до 80,39%. По итогам 9 месяцев 2014 года ФБ Перспектива и ФБ ПФТС удерживали соответственно 86,96% и 12,98% биржевого рынка ОВГЗ. На других фондовых биржах объем операций с государственными ценными бумагами был незначительным.

Лидером по объему контрактов с облигациями предприятий по итогам 2013 года была ФБ ПФТС, доля которой в этом сегменте составляла 56,61%. По итогам 9 месяцев 2014 года биржа нарастила свою долю до 69,82%.

Объем выпусков ценных бумаг является одним из главных показателей развития фондового рынка. Общий объем выпусков эмиссионных ценных бумаг, зарегистрированных НКЦБФР, по состоянию на 01.10.2014 г. составлял 1,42 трлн. грн. В течение 9 месяцев 2014 года НКЦБФР зарегистрировала выпуски эмиссионных ценных бумаг на общую сумму 66,91 млрд. грн. (86,54 млрд. грн. за аналогичный период 2013 года).

НКЦБФР за 9 месяцев 2014 года зарегистрировала 125 выпусков облигаций предприятий на сумму 24,38 млрд. грн. (183 выпуска на сумму 25,99 млрд. грн. в аналогичном периоде 2013 года). В январе-сентябре 2014 года коммерческие банки осуществили эмиссию облигаций на общую сумму 5,25 млрд. грн., а страховые компании облигации вообще не выпускали. Таким образом, тенденция последних 10 лет (наибольшим удельным весом в общем объеме зарегистрированных выпусков облигаций характеризовались облигационные выпуски предприятий) сохранилась.

В текущих рыночных условиях осуществлять значительные по объему эмиссии способны только крупные государственные предприятия и коммерческие банки. Вместе с тем, такие выпуски по условиям размещения, как правило, являются приватными. Эмитенты, которые выходят на публичный рынок, довольно часто имеют трудности с размещением облигаций. Так, в 2014 г. не смогли разместить свои облигации ОТП Банк (серия А на сумму 205 млн. грн.) и Укрсоцбанк (серия L на аналогичную сумму). При этом значительная часть публичных размещений продолжает носить технический характер и является недоступной для открытого рынка (так называемые «квазипубличные» выпуски).

В разрезе видов экономической деятельности на рынке корпоративных облигаций преобладают выпуски инфраструктурных предприятий (управление, телекоммуникации, транспорт, техническая деятельность), большинство из которых находятся в государственной собственности и являются естественными монополистами. При этом на рынке присутствует значительное число облигаций, эмитированных предприятиями без четко выраженной специализации. Такие эмитенты довольно часто используют средства, привлеченные путем размещения облигаций, не по направлениям, указанным в проспекте эмиссии. Кроме того, для таких выпусков характерны недостаточная обеспеченность обязательств по номиналу и процентами по облигациям собственным капиталом, денежными потоками и ликвидными активами эмитента, а также близкие к установленному законодательством максимуму объемы эмиссии, что, в свою очередь, определяет высокий уровень долговой нагрузки.

Инвестиции в такие облигационные выпуски являются высокорисковыми, что в большинстве случаев подтверждается кредитными рейтингами спекулятивных уровней. Таким образом, кредитный рейтинг может быть достаточно действенным регуляторным инструментом, позволяющим отделить рыночные выпуски от нерыночных и упростить процесс принятия инвестиционных решений. При этом большое количество эмитентов корпоративных облигаций не только не использует кредитный рейтинг как инструмент подтверждения кредитоспособности долгового инструмента с целью повышения доверия со стороны инвесторов, но и сознательно идет на нарушение законодательства. Это свидетельствует и высоком уровне непрозрачности отечественного рынка облигаций предприятий и указывает на то, что существенная доля публичных эмиссий осуществляется не с целью финансирования инвестиционных проектов или пополнения оборотных средств, а для реализации определенных финансовых схем.

В январе-сентябре 2014 года Министерству финансов Украины путем выпуска ОВГЗ удавалось достаточно активно привлекать средства в бюджет. При этом разрывы между предложенными к размещению и размещенными ОВГЗ превысили аналогичные разрывы, которые были в 2010 году. По мнению НРА «Рюрик», это связано с некоторым снижением спроса на ОВГЗ со стороны коммерческих банков, которые в условиях нестабильной политико-экономической ситуации направляют свои усилия на наращивание первичных резервов ликвидности. Общий объем ОВГЗ, которые находятся в обращении, по состоянию на 01.10.2014 г. составлял 386,07 млрд. грн. (на 01.01.2014 г. – 247,70 млрд. грн.). При этом большая часть ОВГЗ в обращении находится в собственности НБУ (69,00%) и коммерческих банков (22,29%).

Низкая ликвидность рынка облигаций предприятий объясняется достаточно узким кругом инвестиционно привлекательных корпоративных долговых инструментов. После кризиса 2008-2009 гг., который сопровождался большим количеством дефолтов по корпоративным облигациям, крупнейшие институциональные инвесторы в лице коммерческих банков более тщательно выбирают направления использования средств, и защищенные государством ценные бумаги в текущих условиях выглядят наиболее привлекательно. Основным преимуществом ОВГЗ является возможность привлечения рефинансирования НБУ под их залог в автоматическом режиме. Кроме того, ресурсная база банковских учреждений, которая формируется преимущественно краткосрочными средствам физических лиц, является ограниченной по срокам вложения, в то время как корпоративные облигации обращаются минимум 2-3 года.

По данным информационного агентства Cbonds, лидером по объемам сделок с ОВГЗ на биржевом и внебиржевом рынках по итогам 9 месяцев 2014 года были Ощадбанк (32,96%), ICU (24,90%), и Укргазбанк (8,83%). НРА «Рюрик» отмечает относительно высокий уровень концентрации вторичного рынка ОВГЗ (биржевой и внебиржевой рынки) – на ТОП-3 торговца приходилось 66,69% (41,80% в 2013 году) осуществленных сделок с ОВГЗ, на ТОП-10 – 92, 04% (77,84% в 2013 году).

Таким образом, принимая во внимание текущие проблемы и перспективы развития рынка облигаций Украины, НРА «Рюрик» считает, что по итогам 2014 года произойдет дальнейшее расширение рынка государственных ценных бумаг, в то время как на рынке корпоративных облигаций объем реализации новых заимствований будет значительно ниже, чем объем выкупленных и погашенных выпусков.

Аналитический департамент НРА «Рюрик» на регулярной основе отслеживает и анализирует текущее состояние и тенденции развития отечественного рынка облигаций, что находит свое отражение в соответствующих ежеквартальных аналитических обзорах.