Еженедельный обзор рынка облигаций: делай как Deutsche

Опасный коктейль из колоссальных судебных издержек, отрицательных процентных ставок в Европе и тусклых экономических прогнозов вынудили крупнейшего немецкого кредитора — Deutsche Bank — объявить о первых годовых убытках с 2008 года.

Учитывая капризный рыночный настрой,  отсутствие прибылей заставляет задуматься о способности банка выполнять свои обязательства по облигациям, включая последнюю эмиссию облигаций CoCo, которые резко подешевели в этом месяце, поскольку инвесторы начали закладывать в цену возможность просрочки банком платежей по купону.

Облигации «CoCo» являются субординированными долговыми инструментами, которые по своей структуре имеют атрибуты, присущие акциям, на случай, если банк не выполняет установленных требований к капиталу. Таким образом, эти облигации служат своего рода первой линией обороны в случае убытков и после финансового кризиса являются обязательными для получения финансовой помощи, поскольку регуляторы стремятся избежать поддержки банков за счет денег налогоплательщиков, но при этом не разрушить доверие инвесторов.

Пока не известно, как сработают эти инструменты в случае банковского дефолта, однако совершенно ясно, что субординированный долг сейчас является гораздо более рискованным активом, чем до финансового кризиса.

Вот почему, на наш взгляд, прозорливые сравнения Lehman Brothers с премией по субординированным CDS, наводнившие интернет в последнее время, пока что преждевременны: кредитное событие по субординированному долгу вряд ли приведет к неконтролируемому банкротству.

Падение приоритетных облигаций (и субординированных облигаций, отличных от СоСо), на наш взгляд не оправдано, особенно с учетом того, что после финансового кризиса банки значительно улучшили свои коэффициенты покрытия капитала. На самом деле, если банк пропустит платежи по облигациям СоСо или даже конвертирует их в акции, держатели других долговых бумаг, технически, будут в лучшем положении — за счет структуры самих инструментов, хотя рынку, безусловно, поначалу будет сложно почувствовать эту ложку меда в бочке дегтя.

Однако мы считаем, что даже если в Deutsche Bank случится кризис прибылей — а такое вполне возможно — до кризиса ликвидности или платежеспособности все же не дойдет. Следует напомнить о том, что в падении банков (включая Lehman Brothers, как правило, виноваты плохие активы), а не судебные иски регуляторов — сложно представить, что государственный орган собственноручно подтолкнет к банкротству крупнейший финансовый институт в стране.

Руководство Deutsche Bank, судя по всему, разделяет это мнение, поэтому, чтобы успокоить рынки, на этой неделе объявило о выкупе привилегированных облигаций. Символичное решение, однако вряд ли компания, испытывающая кризис ликвидности, решилась бы на это.

Инвесторы также могут воспользоваться преимуществом высокой доходности по облигациям Deutsche Bank. Доходность подлежащих выкупу привилегированных облигаций в евро и долларах со сроком погашения в 2021 году составляет 1,6% и 3,8% соответственно, что сопоставимо со ставками по вкладам в этом банке. Более рискованные субординированные облигации (не СоСо) приносят доходность в диапазоне 4-7%, в зависимости от валюты и срока погашения. Читайте подробнее в торговой стратегии #SaxoStrats, объявленной нами в начале этой недели.

Майкл Бойе, трейдер отдела по работе с инструментами с фиксированной доходностью инвестиционного банка Saxo Bank